Cachorro mordido por cobra tem medo de linguiça. Um ano e meio após a crise financeira internacional, o trauma continua. Bastou uma desaceleração econômica nesse trimestre recém-terminado para voltarem os temores de um novo mergulho na recessão global. “Tem mais do que 50% de chance”,  alerta Bob Shiller, famoso economista de Yale, reconhecido por acertar suas previsões.  É necessário um novo mega pacote de gastos para estimular a economia americana, argumenta Paul Krugman, prêmio Nobel de economia, hoje colunista e polemista. Enquanto isso, na Europa a receita é o oposto:  Alemanha, Espanha, Itália, Irlanda, Portugal e outros apertam os cintos, cortam os gastos e aumentam os impostos. O objetivo é mostrar que as dívidas serão pagas, de forma a reduzir o risco (e os juros) e, assim, restaurar a confiança nessas economias para voltar a crescer. A divisão de opiniões parece mais profunda que o normal. Afinal, quem tem razão:  é para o governo gastar mais ou menos?

A resposta depende das restrições que o mercado (i.e., capacidade de rolar a dívida) impõe a cada país e a possibilidade de adiar o ajuste fiscal para o médio e longo prazo. Vejamos.

Por um lado, parece que os governos têm de fato que apertar os cintos. As preocupações fiscais ressurgem agora, assim como os tremores sucede ao terremoto principal. A crise só piorou uma situação que já era delicada. Dívidas que já eram frágeis de antemão, devido às futuras obrigações previdenciárias em países em processo de envelhecimento (mais aposentados, para menos contribuintes), receberam um choque adicional no resgate da crise financeira (lembrem que os governos tiveram que garantir todos os passivos dos bancos e afins). Assim que as preocupações imediatas da crise (depressão, quebras, etc.) se diluíram, os investidores começaram a reavaliar os títulos governamentais que ofereciam “pouco risco”, como aqueles da zona do euro, e começaram a demandar juros maiores. Algumas economias não suportaram o olho fino nas suas finanças públicas, nem o aumento de juros que se seguiu (para compensar o risco). O caso da Grécia foi o mais emblemático. Quando a maré baixou, muito país ficou nu.

O problema é que vários países  desenvolvidos terão de fazer o ajuste fiscal simultaneamente.  E se isso impactar muito o crescimento, a relação dívida PIB não cairá como deveria. Para um economista latino-americano parece o roteiro de um filme da década de 80 (ou de um filme argentino mais moderno). O final termina em uma ou duas décadas perdidas.

Por outro lado, após vários trimestres de alívio vindo de uma recuperação mais vigorosa, o mundo se defronta de fato com uma desaceleração nesse último trimestre. O mais provável é que não seja o começo do fim (uma depressão), mas sim uma desaceleração temporária, reflexo da volatilidade do crescimento num mundo sujeito a mais dúvidas. Os mais otimistas – que extrapolavam a velocidade da recuperação para um futuro brilhante - se desapontaram. E os mercados, hoje, sofrem com a desilusão que o passado brilhante – aquele de crescimento forte sem (percepção de ) risco – não volta. E não volta mesmo: aquele passado era uma bolha, agora sabemos todos, após o seu estouro.

O risco para Krugman, Shiller e outros é que não seja uma desaceleração temporária, mas o sinal de que o efeito dos estímulos fiscais, assim como dos juros baixos (em zero) e dos estímulos monetários (via compra de ativos),  se esgotou. E que a frágil confiança na economia venha a desmoronar, reduzindo o ímpeto para consumir e investir. Receita para um novo mergulho na recessão.

A proposta econômica desses analistas é coerente com essa visão. Se o estímulo se esgota, há que implementar um novo pacote fiscal e monetário. A princípio, para esses analistas, não haveria o efeito colateral de dobrar a dose fiscal nos EUA. Os juros cobrados nos títulos do governo americano encontram-se muito baixos, não revelando nenhum risco de rolagem ou temor na dinâmica crescente da dívida. Na verdade, ocorre o oposto. Quando os temores globais aumentam, os investidores fogem para os ativos americanos, considerados de menor risco. Isso dá o sinal de que os EUA ainda poderiam implementar mais um estímulo fiscal sem comprometer a sua capacidade de rolar a dívida.

Essa situação é diferente da europeia, em que vários países não possuem mais a capacidade de rolar sua dívida a juros baixos. A capacidade de continuar implementando novas políticas fiscais expansionistas não existe mais para vários países da Europa – talvez com exceção da Alemanha, que tem a opção, mas resolveu seguir o caminho da austeridade.

Apesar da aceitação da dívida americana no mercado, isto não significa que não seja necessário um ajuste fiscal no médio e longo prazo. Para financiar os futuros gastos de saúde e previdência é primordial ajustar as receitas ou diminuir os benefícios. Para alguns o ideal seria implementar uma política expansionista enquanto é possível e, simultaneamente, anunciar uma política fiscal futura que equacione despesas e receitas no médio e longo prazo.  A dúvida é se o anúncio de austeridade no médio e longo prazo enfraquece o impacto do estímulo fiscal no curto prazo, e vice-versa. É uma equação possível, mas difícil de implementar¹.

Em suma, as restrições de rolagem da dívida não permitem à maioria dos países da Europa cogitar um novo estímulo fiscal. Talvez nem seja factível nos EUA, apesar das condições ainda favoráveis de mercado. A ironia é que vários países europeus estouraram as metas de déficit fiscal no passado, antes da crise, quando ainda era possível uma correção de rota sem os difíceis dilemas atuais. É uma lição para o Brasil:  momento de corrigir trajetórias equivocadas é quando há confiança e a crise ainda é dos outros.

¹ Para quem tiver interesse sobre as prescrições do FMI acerca do ajuste fiscal nas economias avançadas, consultar: Olivier Blanchard and Carlo Cottarelli,  “Ten Commandments for Fiscal Adjustment in Advanced Economies”, posted on June 24, 2010 by iMFdirect.

Ilan Goldfajn é economista-chefe do Itaú Unibanco.